融资炒股的风险
FX168财经报社(北美)讯 曾因提前预警2008年金融危机而受到关注的澳大利亚经济学家Steve Keen本周表示，他认为人工智能(AI)泡沫“不到一年就会结束”。Keen在接受采访时称，当前AI相关投资热潮正在把大量资金推向数据中心和算力基础设施，但相关收入能否覆盖成本仍存疑，他估算，真正能长期留下来的用户带来的收入，大约只有这些公司支出水平的五分之一。#AI热潮：从芯片到资本的竞赛#
他表示：“那些轻率的用户正在消失，而来自真正用户、且可能能够持续的收入，看起来只有这些企业成本水平的大约五分之一，所以我预计会出现巨额亏损。”不过，Keen也承认，这一判断所依据的核心数字很难从公司外部核实，他在采访中并未提供支撑这一估算的底层数据。
不是2008年的翻版
Keen强调，他并不是在预测一次由银行业引发的系统性金融危机，这一点与2008年不同。他说：“我并不认为这次会像2007年那样出现债务危机，因为相对而言，信贷需求相当低。”
按照他使用的一组延伸至2025年第一季度的数据，新借款融资的支出占GDP比重约为4%至6%，而这一比例在2006年第三季度曾达到15.4%的峰值。Keen认为，当前真正值得警惕的触发点并不来自金融体系内部，而是来自实体供给受扰后对企业现金流的冲击。
“这不是2007年那种金融危机，而是企业无法偿付金融部门债务的危机，因为你已经损害了生产体系。”他说，“我们会看到一些原本完全有能力偿债的公司，突然发现自己拿不到生产所需的投入。”在他看来，接下来出现的将是“零散式”的破产潮。
数据中心或成“泡沫遗产”
Keen将当前AI热潮类比为19世纪40年代的铁路泡沫，而不是2008年房地产泡沫。他说：“我认为，我们即将看到一个非常大的泡沫破裂，规模堪比19世纪的铁路泡沫，因为太多公司把大笔资金投向了数据中心和AI。”
彭博汇编的数据显示，今年以来，企业已为数据中心及其他AI投资借入超过4100亿美元。彭博还报道称，QTS Realty为一处与微软相关、位于佐治亚州的设施发行了39亿美元债券，收益率约为7.23%，而这类投资级债券的收益率甚至高于部分中等评级垃圾债。作为对比，美国政府10年期借贷成本约为4.7%。
Keen认为，放贷方未来可能会后悔当初收取的利率太低。“很多数据中心会发现，7%的利率和你最终要承受的损失相比，简直太划算了。”
他还指出，数据中心与住房泡沫中的房产不同，后者即便30年后仍可居住，而GPU的竞争力通常在三年左右就会下降。“数据中心建成后，三到四年后，支撑它们的GPU就不再具有竞争力，因此你被迫再次更新投资。”Keen说，“如果到更新阶段时，你赚不到足以证明继续投入的利润，你就不会再投。”
在他看来，这也是为什么一些数据中心未来可能会被改造成“匹克球场”之类的用途。“我认为，这会是很多数据中心最终用途的一个相当合理的想象。”
市场仍在买单，但热度未必持久
尽管Keen发出警告，市场目前并未表现出明显担忧。彭博数据显示，8月投资级债券发行量创下当月纪录，延续了6月和7月的纪录水平，而需求也一直跟上了供给。换句话说，买盘仍在持续进入这一赛道。
Keen对此的解释是，市场参与者往往会一直追随热情，直到热情突然消退。“起初，人们仍会被这种狂热裹挟。”当被问及为何专业放贷人总是在这类周期中后知后觉时，他直言：“他们不理解这个周期。”
黄金并非无条件避险
对于黄金，Keen的看法也比市场上不少观点更谨慎。他表示，自己一直把黄金视为一种投机性商品，通常在市场担忧金融体系时表现较好，而眼下黄金上涨，显然与这种担忧有关。
但他提醒，在真正的危机中，黄金未必总能充当完美对冲工具。“如果人们发现自己在其他资产上亏损、并且接到追加保证金通知，他们也可能卖出黄金来补仓。”他说，“这样做不是分散风险，而是放大风险。”
当被问及黄金是否能对冲债务通缩——即所有人同时偿还债务、经济收缩速度快于债务下降速度——时，Keen表示黄金“可以”，但前提是投资者没有杠杆。“如果你加了杠杆，手里持有黄金，同时还有一笔无法偿付的债务，那么你很可能会卖掉黄金。所以这不是一条单向押注。”
黄金在今年1月下旬创下美元计价历史新高，此后一直未能重返该高点。
真正重要的是私人部门债务
Keen的核心框架仍然是他长期以来的观点：市场过度关注政府债务，而忽视了私人部门债务。“传统理论只盯着政府债务水平，却忽略了私人部门债务。”他说，“我的观点一直是，真正重要的是私人部门债务。当私人债务开始大幅下滑时，这才会导致经济严重下行。”
他进一步解释，关键差别在于谁拥有银行。“家庭或企业的最大劣势在于，你并不拥有自己的银行。”他说，“家庭和企业没有自己的银行，而政府有，这带来了巨大的差异。”
美联储数据显示，美国居民债务在2009年前后接近GDP的98%见顶，之后已降至约68%。Keen并不否认家庭部门确实去杠杆了不少，但他认为这还不够。按照他的测算，整体私人部门债务在GDP中的占比曾接近170%，目前仍在约150%附近。相比之下，大萧条之后，这一比例曾下降约三分之二。“我们仍然拥有危机高点时约85%的私人债务水平。”他说。
银行如何创造货币
谈到住房按揭等贷款资金从何而来时，Keen给出的答案非常直接：“它是银行在放贷时创造出来的。”
“在现实世界里，银行不是信用评级机构，而是货币创造系统。”他说。援引Richard Vague的研究，Keen表示，美国广义货币供应量从2000年的约5万亿美元增长到2024年的约25万亿美元，其中90%以上来自私人信贷，而非政府支出。“所以，可能推动通胀的并不是政府在创造货币，而是私人部门。”
与达利欧分歧在机制
对于桥水基金创始人Ray Dalio，Keen表示尊重，但两人在危机机制上存在分歧。Dalio上周五在LinkedIn上写道，美国政府财政状况正处于拐点，并预计债务危机大约三年后到来，同时建议投资者将10%至15%的资产配置为黄金。
Keen认为，时间表可能相近，但触发机制不同。“即便是我非常尊重的Ray Dalio，他也关注信用问题，我也一样，但他对货币如何由私人部门和政府共同创造的会计理解是错误的。”他说，“我确实预计会出现一些与Dalio预期类似的危机，但它来自私人部门，而不是政府部门，而且时间上往往会相近。”
对于美国政府自身的财政状况，Keen则显得并不担心。“政府的财政状况非常稳固，因为它可以支付任何以本币计价的东西，而私人部门做不到这一点。”他说。
压力测试未必看见全貌
美联储6月公布的压力测试显示，在商业地产下跌39%、房价下跌30%、失业率升至10%的情景下，32家大型银行全部维持在最低资本要求之上，整体资本仅下降1.6个百分点，创下自2020年以来最小降幅。这里的资本指的是在存款人承担损失之前、首先吸收亏损的股东资金。
但Keen认为，这类测试遗漏了关键变量。“我认为它遗漏了货币创造。”他说。随后他讲述了一段往事：在危机前，Richard Vague曾问一位资深银行经济学家如何看待家庭杠杆率，对方承认负债上升，但同时资产也在增加。Keen转述称，那位经济学家的回应是：“这笔交易我随时都愿意做。”而Vague则在危机前及时退出。
当被问及什么情况会证明自己判断错误时，Keen首先提到AI泡沫，随后将范围扩大到整个市场。他指出，美国房价仍高于2007年水平且横盘整理，而周期调整市盈率(CAPE)这一衡量股票长期估值的指标，历史上只有在2000年泡沫时期更高。“所以我认为，一切都被定价到了完美状态。”他说，“而我们并不会迎来完美。”
Keen还详细解释了银行内部从错过还款到贷款失败之间的运作机制融资炒股的风险，并认为整个体系是由并不真正理解其运作方式的人设计出来的。对于黄金、AI和更广泛的资产估值，他的结论都指向同一个判断：市场正处于高度脆弱的阶段。
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